施荐予 李晓庆
[摘要]高管薪酬是近年来社会关注的热点，高管薪酬差距更是企业薪酬激励机制中的重要内容。基于我国上市公司2005—2020年间的样本数据，构建双向固定效应模型，并将样本聚类到行业层面，实证检验了内外部高管薪酬差距对上市公司风险承担行为的影响。研究结果表明，高管内部薪酬差距会显著提高上市公司风险承担水平；
高管外部薪酬差距也会显著提高上市公司风险承担水平；
相比于国有企业，在民营企业中，高管内外部薪酬差距与企业风险承担之间关系更为显著，且通过组间系数差异检验。此外还发现，在2009和2010年国家相继出台一系列限薪政策后，高管内外部薪酬差距与企业风险承担之间呈更为显著的正关系。
[关键词]内部薪酬差距；
外部薪酬差距；
企业风险承担
一、 引言
自2005年起，我国监管部门一直要求上市公司对董监高薪酬进行强制披露。但近年来，企业高管薪酬屡创历史新高“天价年薪”“打工皇帝”等词语经常出现在各大社交媒体上。一些企业虽然经营状况堪忧，甚至当年盈利为负，但企业高管薪酬却居高不下。利润分配在高管与投资者之间形成了一定程度的不对称情况。虽然财政部和银监会分别在2009年和2010年出台了相应的限薪政策，以进一步规范企业的薪酬激励制度，但是同一行业、不同行业的高管薪酬差距仍不断扩大。所以，企业高管的薪酬问题是近年来国家和社会关注的焦点。
公司高管作为企业的核心人员，是公司战略决策的制定者，直接影响着企业未来高质量发展目标的实现。创新是企业实现高质量发展的基础，但创新必然要求企业承担一定的风险，尤其是企业高管需要承受一定的风险压力。一定的企业风险承担，既有利于企业创新发展也有利于企业市场价值的提升。某种程度上说，企业风险承担水平越高，企业未来发展越具活力，未来发展前景更好。企业要想创造更多的利润，就必须承担一定的风险。如何激励企业开展一定的风险经营活动？由于风险承担行为带来的未来结果可能是不确定的，没有相应的激励机制，企业高管的风险承担意愿可能并不强烈，甚至选择“躺平”。如何激励高管敢于创新，积极承担风险？建立有效的薪酬激励机制可以缓解委托代理问题，激励企业高管积极参与风险活动推动企业创新。已有研究表明，货币薪酬激励和股权激励可以有效地提高企业风险承担水平，开展更多的R&D投资活动。在货币薪酬激励中，提升高管薪酬差距是否会实现企业风险承担的提升呢？锦标赛理论认为，高管为了获得更高的职位和薪酬，薪酬差距会有效激励高管提高工作的积极性，有利于企业风险承担。鉴于此，本文试图进一步探讨高管内外部薪酬差距对企业风险承担行为的影响。
本文可能的贡献在于：（1）区别现有文献的实证研究方法，本文构建双向固定效应模型探讨高管内外部薪酬差距与企业风险承担之间的因果关系，并聚类到行业层面。（2）本文在异质性分析时发现，2008年国际金融危机后的限薪政策出台后，即2011年后，高管内部部薪酬差距的扩大，反而更能促进企业风险承担水平的提高。
二、 文献综述
“风险承担”的研究在全球金融危机后成为公司金融领域研究的热点问题之一[1]。在经典决策理论中，风险通常被认为是结果分布及可能性的变化，可以通过投资方案相关的可能收益和损失的概率分布的方差来衡量[2]。风险承担不是一个单一的特征，而是一种受情境特征（决策是什么）、决策者特征（年龄和性别）以及情境与决策者之间的互动影响的行为[3]。例如，投资者保护情境的差异会导致企业风险承担的差异，更好的投资者保护可以减少私人利益的获取，从而避免过度的风险回避，促使企业进行风险更高但价值更高的投资，投資者保护和风险承担之间呈现负相关关系[4]。企业的风险承担取决于高管决策，高管的个性特征决定企业的风险承担存在差异性[5]。例如，最成功的高管是最大的风险承担者，而最成熟的高管最不愿冒险[6]。
高管薪酬与企业风险承担逐渐成为近年来的研究热点。例如，薪酬激励的增加能提升企业风险的承担，并带来企业绩效的提升[1]；
薪酬管制政策显著提升了国有企业的风险承担水平[7]。相比于薪酬本身，企业的薪酬差距更受社会的关注，因此学者们致力于研究高管薪酬差距对企业风险承担的影响，但结论尚不统一。一部分研究认为高管薪酬差距与企业风险承担正相关。例如，刘孟飞[8]以银行业为样本发现银行的风险承担水平随着高管薪酬差距的增加而上升。朱晓琳等[9]根据代理人风险规避假说，探讨高管薪酬差距对企业风险承担水平的影响，结果发现高管团队薪酬差距能够提升企业风险承担水平，但仅限于非国有企业。但是，另一部分的研究表明高管薪酬差距与企业风险承担负相关。例如，高管薪酬差距越大，激励效应反而随之下降，结果企业风险承担与高管薪酬水平呈负相关[10]。刘念[11]的研究发现高管薪酬差距负相关于企业的风险承担，国有控股企业和高成长企业中这种负相关关系更强，但在市场化程度高的地区企业中负相关关系较小。张少华[12]根据展望理论研究发现高管内部薪酬差距与企业风险承担负相关，且市场化程度和股权集中度能够加强两者之间的负向关系。刘思彤[13]以2011—2016年上市公司的数据为样本，发现两者之间负相关，并且验证了资本支出强度和债务期限结构是中介变量，同时管理者能力起到调节作用，两者之间的负相关在国有企业中更加显著[14]。实际上，高管薪酬差距与企业风险承担可能呈现非线性关系，例如，王冉等[15]的结果表明适度的薪酬差距有助于提升企业风险承担水平，但过大的薪酬差距则会导致企业风险承担水平的降低，因此呈现倒U型关系。高管的薪酬差距既包括内部的薪酬差距，也包括外部的薪酬差距，而且高管内部和外部的薪酬差距对企业风险承担的影响效应不一样。例如，董维维等[16]指出内部薪酬差距降低了企业风险的承担、但外部薪酬差距有助于提升企业风险的承担。王冉等[15]的结论表明外部薪酬差距可以调节内部薪酬差距和企业风险承担之间的关系。
基于锦标赛理论和社会比较理论可以解释薪酬差距对企业风险承担的影响。锦标赛理论最初由Lazear等[17]提出，随后由Rosen[18]扩展，并提出公司通过建立薪酬等级来激励员工。锦标赛理论表明为获得公司内更高一级的薪酬，高管之间会互相展开竞争，激励员工为获得内部晋升和高额薪酬而努力工作。企业则通过相对绩效排名来评估高管能否获得内部晋升。在内部晋升的激励下，高管薪酬差距会发挥显著的正向激励作用。在锦标赛理论下，企业委托代理问题能得到有效缓解，高管在投资决策过程中的自利动机更小，减少其非效率投资行为。根据锦标赛理论，类似于竞技比赛，高管人员与竞标比赛中的对手进行比较，在竞争中表现为“赢”的高管在薪酬和职位均得到阶梯式的跳跃，是对胜出高管的一种高强度激励。这种激励对高管的具体表现是降低了风险敏感性，强化对高风险、高回报项目的投资偏好，提高公司的风险承受，因而促进公司更可能做出风险较高的决策，提升期望收益以提升业绩水平。根据社会比较理论，个人需要评估自己的意见和能力。为了进行这种评估，个人可能会选择态度或能力相似的其他人作为比较标准。社会比较理论主张，薪酬调整应该是公平的，无论层级如何，这样管理者就不会感到薪酬过低。薪酬差距过大可能会对企业风险承担产生负面影响。根据社会比较理论可知，公司高管不仅会将自己的薪酬与自己的付出进行比较，还会将其与他人进行比较，包括企业内的高管和企业外的同行业高管，当高管的薪酬差距较大时，高管易产生不公平感，工作积极性会下降，因而会减少风险较高的决策，企业风险承担水平会下降。
薪酬差距会通过企业投资与创新的途径作用于企业的风险承担[15，19]。例如，康华等[20]发现薪酬差距与研发投入显著负相关。解维敏[21]的研究显示当用薪酬差距来衡量的锦标赛激励强度在较低水平上时，这种强度的提升能够促进企业的创新、增加企业风险的承担，但是当激励强度超过一定阈值时，反而会增加员工的不公平感，结果抑制企业创新，降低企业的风险承担。
综上，高管薪酬差距与企业风险承担之间关系的研究结论并不统一，既有正向关系也由负向关系，甚至是非线性关系。这可能是不同作者采用不同研究样本及其样本期间选择的不同导致的，也可能是研究方法的差异。基于此背景，本文选择2005—2020年，我国上市公司的样本数据进行实证检验，以期使研究结论更为客观和准确。
三、 理论假设
企业的创新会影响企业的风险承担水平。创新是企业需要考虑的重要因素。一方面，创新可以提升企业的比较优势，是企业实现高质量发展的内在驱动力。培育创新对当今中国来说非常重要，因为中国已将建设创新型国家确定为国家发展战略。同时，促进创新对大多数企业来说都是一种挑战。企业创新是企业整合人力资本和物质资料的过程，具有周期长、风险高的特点。因此，设计有效的薪酬激励机制激励高管承担一定风险尤为重要。基于锦标赛理论，拉开薪酬差距是对优秀高管的额外奖励，该奖励越高越能激发高管的企业家精神，提高企业高管的风险投资积极性[22]。高管薪酬差距又分为内部薪酬差距和外部薪酬差距。借鉴顾海峰等[23]的观点，内部薪酬差距对企业创新性的风险承担行为影响，主要表现为：①竞争效应，高管薪酬差距通过营造竞争氛围，激发不同层级高管的竞争意识。为了获得锦标赛竞争的胜利，积极承担具有一定风险的创新性经营活动可能成为高管提升为了业绩的主要手段。②人力资本效应，实施有效的薪酬差距激励机制，有助于吸引优秀职业经理人，改善企业人力资本质量[24]。高素质人才的引入能为企业风险投资项目提供人力资本支持。③激励效应，高管薪酬差距可以看成額外的报酬，为了得到这些额外报酬，企业高管通常会提高创新性投资的风险容忍度，提高创新性风险投资意愿[25]。从外部薪酬差距来看，当高管意识到薪酬水平高于行业薪酬时，即存在外部薪酬差距时，外部薪酬差距变成一种显性激励，更有助于企业高管激发其企业家精神，愿意从事更多的创新性等高风险项目投资[23]。同时，外部高管薪酬差距的提高意味着高管可以通过自身努力来提高组绩效，增加升职、加薪的谈判权，因此创新性的风险承担行为为高管创造了改善薪酬水平的机会[26]。相反，如果高管感知到薪酬水平低于行业薪酬时，其会认为不公平，增强风险规避意识，从事的创新投资活动势必减少。总之，合理的高管薪酬差距会激励高管做出有风险的创新决策，促进创新活动的发展。薪酬差距会使低薪酬高管更加努力地工作，以获得加薪和晋升。同时，会让高薪高管对自己目前的表现感到更加担忧，迫使其继续努力工作。高管薪酬差距激励机制可以有效降低股东对管理层的监督成本，缓解委托代理问题，激励高管从事更多创新性投资活动，提高风险承担水平。因此，本文提出如下假设：
假设1a：高管薪酬差距会显著提高企业风险承担水平。
承担一定的高风险经营活动是高管薪酬差距影响企业风险承担的重要途径。但企业高管通常厌恶风险，他们只有在合理的激励下才愿意承担更大的风险。根据前景理论，无论是在外部薪酬差距还是内部薪酬差距上，当高管感知到其薪酬水平高于同行业或同团队其他高管时，会产生“确定收益”的感觉，对获取的薪酬拥有满足感和认同感。因此，在对项目的选取上，会注重规避风险，为了维护现有声誉，可能会成为了风险规避者，企业风险承担水平下降。相反，只有当高管薪酬低于同行业或者同团队其他高管时，才会让其产生“确定损失”的感受，会感到不公平，激起他们表现的欲望，增加冒险的意愿，成为“冒险家”。这种表现方式就是倾向于投资高风险项目，提高企业风险承担水平。根据社会比较理论，个人需要评估自己的意见和能力。为了进行这种评估，个人可能会选择态度或能力相似的其他人作为比较标准。社会比较理论主张，薪酬调整应该是公平的，无论层级如何，这样管理者就不会感到薪酬过低。薪酬差距过大可能会对企业风险承担产生负面影响。根据行为理论，当高管内部薪酬差距较大时，高管易产生不公平感，工作积极性会下降，反而会减少风险较高的投资项目，降低企业风险承担水平。当内部薪酬差距较大时，薪酬较低的高管不公平感会十分强烈，易产生消极怠工的状态，锦标赛式的激励作用被不公平的消极情绪所覆盖，同时，过大的薪酬差距会让高管对企业薪酬激励制度的合理性产生怀疑，认为自己即使提升了业绩也不一定能得到相应的报酬，因此，更加缺乏做出风险较高的决策动力。代理理论指出，企业高管和股东的利益目标存在一定差异，股东的利益和公司的业绩表现相挂钩。但是，部分股东并不参与公司的经营决策。高级管理人员直接参与企业的各项业务决定，但是其利益一般根据公司薪酬规定来设定，与公司业绩无太大关联。这种设定一般只包括货币薪酬，很少涉及股权激励。所以可能导致这样的情况，部分高管为了考虑自身声誉，不愿承担投资失败带来的名誉损失，会有很强的风险规避倾向。综上，本文提出另一个竞争性假设：
假设1b：高管薪酬差距会显著降低企业风险承担水平。
四、 研究设计
1. 数据来源
本文的研究样本为2005—2020年的上市A股企业，并按照以下原则筛选：（1）剔除金融类企业，（2）剔除ST和*ST企业，（3）剔除上市不满一年和已退市企业，（4）剔除主要变量缺失的企业。本文最终得到28395个企业年度数据。变量数据主要来CSMAR数据库和WIND数据库。为排除极端值的影响，本文对连续变量进行1%的缩尾处理。
2. 变量定义
（1）被解释变量：企业风险承担水平（Risk）
有关企业风险承担的量化指标，主要有盈利波动性、股票回报波动性、负债比率、企业存活的可能性以及R&D支出、资本性支出等。由于更高的风险承担水平意味着企业未来现金流的不确定性增加，而企业盈利的波动性通常被用于衡量企业风险承担水平，因此，本文借鉴余明桂等[27]做法，使用企业盈利的波动性衡量风险承担水平。具体计算公式如下：
[RiskTi=1N-1n=1NADJ-ROAin-1Nn=1NADJ-ROAin2∣N=3] （1）
[其中，ADJ-ROAin=EBITDAinASSETSin-1Xnk=1XEBITDAknASSETSkn] （2）
ROA用企业的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）除以期末资产总额衡量。先对企业每年的ROA采用行业均值进行调整，然后计算企业在每一观测期间内经行业调整的ROA的标准差。由于我国上市公司高管任期为3年，因此，观测期选择3年。
（2）核心解释变量：高管薪酬差距（GAP）
本文将高管薪酬差距分为高管内部薪酬差距（GAP1）和高管外部薪酬差距（GAP2）。借鉴牛建波等[25]和顾海峰等[23]的思路1：高管内部薪酬差距（GAP1）=核心高管均值（即最高高管薪酬、最高董事薪酬和最高监事的均值减去企业其他高管薪酬均值）；
高管外部薪酬差距（GAP2）=核心高管均值-同行业的高管薪酬均值。
（3）控制变量
借鉴相关文献，如顾海峰等[23]和王秀芬等[28]等的做法，本文选择既能影响高管薪酬差距又同时会影响企业风险承担的企业财务层面和公司治理层面的变量作为控制变量，尽可能地控制混淆变量。详见表1所示。
3. 回归模型构建
本文以高管薪酬差距（内部差距和外部差距）为核心解释变量，以企业风险承担为作为被解释变量，构建双向固定效应模型：
[Riskit=τGAP1it/GAP2it+Controls+αi+βt +εit] （3）
其中，Risk表示企业风险承担，GAP1和GAP2分别表示高管内部薪酬差距和外部薪酬差距，Controls表示控制变量。本文同时控制了个体固定效应和时间固定效应，并聚类到行业层面。
五、 实证分析
1. 描述性统计
主要变量的描述性统计结果，如表2所示。企业风险承担水平的均值为0.0291，標准差为0.0326，最大值为0.2076，最小值为0.0017，说明不同企业之间的风险承担水平存在显著差异。高管内部薪酬差距均值为0.4603（百万），标准差为0.5111（百万），最大值为3.3069（百万），最小值为0.0367（百万），高管外部薪酬差距均值为0.4016（百万），标准差为0.6601（百万），最大值为4.0102（百万），最小值为-0.2917（百万），这表明，不同企业间的高管薪酬差距存在较大差距，有的企业高管薪酬差距低于行业均值。其他控制变量的结果与其他文献结论基本一致，在此不再赘述。
2. 基准回归
本文的核心问题是高管薪酬差距的扩大是否会促进企业提高风险承担水平，增强研发创新能力。因此，本文对全样本进行基准回归，见表3所示。在控制其他可能影响因素的条件下，双向固定效应模型的因果效应结果表明，高管内外部薪酬差距与企业风险承担之间，均在1%统计水平上呈显著正相关关系，即无论是高管内部薪酬差距还是高管外部薪酬差距均能显著提高样本企业风险承担水平，验证本文假设1a。合理的薪酬差距往往会激励企业高管做出有风险的创新决策，促进创新，提高企业风险承担水平。当高管感知到与企业内部其他高管相关，自己具有较高的薪酬水平时，工作更为积极，既可能是为了获得加薪和晋升，也可能是为了精神层面的自我价值实现。同时，当高管意识到自身薪酬水平明显高于同行业高管薪酬水平时，更容易激发其企业家精神，通过投资风险性项目提高企业风险承担水平，为企业未来创造更多价值。高管薪酬差距激励机制有效地降低了股东对管理层的监督成本，缓解委托代理问题，激励高管从事更多创新性投资活动，提高风险承担水平。
3. 异质性分析
产权性质的不同是否会对样本企业高管薪酬差距的风险承担激励效应带来显著差异？与国企相比，非国有企业具有更为灵活的高管薪酬激励机制，高管薪酬业绩敏感度可能更高。因此，本文推测，民营企业高管薪酬差距对企业风险承担行为的正向激励效果要高于国有企业。本文构建虚拟变量是否为国有企业，分组进行回归，即进行异质性分析，使用费舍尔组合检验（Permutation test）的bdiff命令（Bootstrap抽样1000次）来检验组间系数差异。产权性质对高管内外部薪酬差距的风险承担激励效应异质性影响结果如表4所示。
由表4可知，国有企业和非国有企业的高管薪酬差距拉开都能够显著提高企业风险承担水平，但激励程度却存在显著差异。无论是高管薪酬内部差距还是外部差距，相比于国有企业，非国有企业的高管薪酬差距对提高企业风险承担水平具有更强的刺激效应，验证了本文推测。
曾经的天价薪酬备受市场热议，尤其是2008年美国金融危机暴露出的高管薪酬过度激励问题。那场金融危机后，我国财政部和银监会先后在2009年和2010年出台了相应的限薪政策以进一步规范企业的薪酬激励制度，但是同一行业、不同的高管薪酬差异仍在不断扩大。限薪令的出台在一定程度上遏制了“天价薪酬”，但是否也会因此而抑制了高管薪酬激励效应呢？本文认为，限薪令的出台，更多地会抑制高管的非理性薪酬合理，而对正常的高管绩效薪酬影响可能并不大，甚至是在遏制了不合理的行业薪酬差距后，反而有利于发挥高管薪酬差距的风险承担激励效应。本文将样本分为2011年（包括）以后设定为限薪令后的样本，2010年及其之前的样本设为另一组，进行分组回归。结果见表5所示。
由表5可知，2008年的国际金融危机后，国家出台了限薪令后，并没有抑制高管薪酬差距对企业风险承担的激励效应，反而相比2011年之前的年份，2011年及其以后的年份里，高管内外部薪酬差距对企业风险承担具有更强的激励效应，且通过组间系数差异得到验证。
六、 结论与启示
公司高管薪酬是社会关注的热点。高管薪酬差距是促进还是抑制了企业风险的承担目前在学界尚无定论。本文基于2005—2020年的大样本研究发现，高管的内部和外部薪酬差距都显著促进了企业风险的承担。但是，薪酬差距对企业风险承担的促进作用在非国有企业更为明显。国家限薪政策的出台在一定程度上遏制了“天价薪酬”，但是并没有因此抑制了高管薪酬激励效应，相反，本文的经验证据表明，在国家相继出台一些限薪政策后，内外部高管薪酬差距与企业风险承担水平的正相关关系更强。本文的研究启示如下：
（1）设计合理薪酬体系。在企业所有权与管理权分离的当下，合理的薪酬体系有助于激发管理者，有助于缓解委托代理问题。薪酬体系不仅包括薪酬本身的大小，还包括薪酬结构，例如薪酬差距的大小，而且公司高管的薪酬结构的设计既要重视内部薪酬差距，还要重视外部薪酬差距。要充分发挥内外部薪酬差距对企业风险承担的激励作用，最终实现企业价值的提升，实现我国经济的繁荣。
（2）重视国有企业的薪酬差距。国有企业为我国的经济建设做出了巨大的贡献，是我国国民经济建设的主体。党的二十大报告赋予国有企业新的使命、新的任务，大力提升国有企业核心竞争力是当务之急。企业核心竞争力的提升离不开风险的承担。我们的研究表明薪酬结构在提升企业风险承担上具有显著的激励效应，但在国有企业的激励效应弱于非国有企业，这意味着还需要继续深化国企薪酬体系改革。具体来说则是要坚持市场化改革目标不动摇，增加国企高管对薪酬差距的敏感性，薪酬制度的设定要趋同于一般民营企业，其晋升、提拔要与企业绩效相挂钩，激发国企高管的内在潜能。
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基金项目：国家社科基金一般项目“外部冲击对股市价格跳跃影响的作用机理、预警及风险防控研究”（项目编号：19BJY017）。
作者简介：施荐予（2002-），男，南京师范大学商学院学生，研究方向为公司金融；
李晓庆（1979-），女，博士，南京信息工程大学管理工程学院副教授，硕士导师，研究方向为公司金融。
（收稿日期：2022-09-27 责任编辑：苏子宠）