鲍新中 李佳航 陈柏彤
［摘要］ 近年来，知识产权自愿性信息披露颇受重视。而知识产权自愿性信息披露对股票市场影响的研究对于企业明确知识产权自愿性信息披露的重要性、维持股票市场的稳定健康发展具有重要意义。本文基于大数据文本挖掘思想测度上市公司的知识产权自愿性文本信息披露水平，并基于此实证检验知识产权自愿性信息披露对股票市场股价崩盘风险的影响。研究发现：知识产权自愿性信息披露能够显著降低上市公司的股价崩盘风险，而这种关系在非国有企业和制造业企业中更为显著。分析师预测分歧度在知识产权自愿性信息披露与股价崩盘风险之间发挥显著的中介作用。进一步研究发现，知识产权优势信息和风险信息的披露对于股价崩盘风险的降低具有显著作用，而知识产权内容信息披露对股价崩盘风险的降低作用并不显著，再次对知识产权优势信息和风险信息的机制检验发现，分析师预测分歧度依旧发挥显著的中介作用。
［关键词］知识产权；
自愿性信息披露；
分析师预测分歧度；
股价崩盘风险
［中图分类号］F832.51［文献标志码］A［文章编号］1672-4917（2023）03-0062-18
一、引言
信息披露是资本市场最基本的制度安排，良好的信息披露对于降低投资者和融资双方的信息不对称和成本、提升资源配置效率具有推动作用。随着知识经济的发展，监管部门对于知识产权的信息披露也越来越重视，2018年《知识产权相关会计信息披露规定》的发布对我国企业知识产权相关信息披露提出了要求。但是，该规定对知识产权的强制性信息披露要求相对不高，披露内容要求也非常简单。因此，目前我国上市公司对于知识产权的信息披露大都属于自愿性信息披露。有研究表明，在信息披露水平较高的情况下，股票崩盘风险发生的概率较低［1］，但相较于国外，我国的信息披露水平有限，股价同步性较高［2］，加之股价暴涨暴跌的现象时有发生，市场动荡较为剧烈，因此，股价崩盘问题也成为学术界研究的热点。在上述背景下，深入研究知识产权自愿性信息披露对于股票市场可能产生的经济后果，制定合理且有针对性的防范措施稳定股市，具有重要意义。
本文首先基于大数据文本挖掘思想，合理测度上市公司的知识产权信息披露程度，并以此为基础实证检验上市公司知识产权自愿性信息披露对股价崩盘风险的影响机理，提出针对性建议，以帮助企业明确知识产权自愿性信息披露的重要性，促进我国企业的健康可持续发展和资本市场的稳固发展。
二、文献综述
（一）知识产权信息披露的相关研究
1.知识产权信息披露的基础性研究
在国际上，以美国为主要代表的强制性知识产权信息披露制度以及以日本为主要代表的自愿性知识产权信息披露制度较为领先［3］。梳理文献发现，在对于知识产权信息披露的早期研究中，知识产权信息披露国际经验的比较和分析、知识产权信息披露测度以及知识产权信息披露的现状研究是学者们较为关注的话题。在知识产权信息披露国际经验的比较和分析方面，薛倚明［4］、李红［5］主要进行了知识产权信息披露国际经验的比较和分析，他們分别以西欧国家、日本和美国的知识产权信息披露模型、政策或实践为基础，分析总结其中经验，为我国知识产权信息披露的发展提供启示。对于知识产权信息披露程度的测度，学者们主要使用构建指标体系和人工阅读主观打分两种方法，其中汪海粟［6］、鲍新中［7］均采用构建指标体系的方式测度企业知识产权信息披露程度，傅传锐［8］则使用人工阅读主观打分的方式测度企业的知识产权信息披露程度。
2.知识产权信息披露的维度划分
无论采用构建指标体系的方式还是采用人工主观打分的方式测度企业的知识产权信息披露程度，都离不开对知识产权信息披露进行维度划分。梳理发现，现有研究中对于知识产权相关信息披露的维度划分主要有以下几种：第一，以知识产权相关信息的类型为划分基础，如程新生［9］将创新信息披露按其类型分为优势信息、内容信息和风险信息披露；
第二，依据2004年日本颁布的《知识产权信息披露导引》中对知识产权信息披露的分类标准，对知识产权信息披露指标体系进行总结归类［10］；
第三，以知识产权形成阶段为划分基础，如王华［11］将研发信息披露分为研发基础信息、投入信息、方式信息、知识产权信息、项目信息、内容信息和修辞信息披露；
第四，以知识产权相关信息的披露方式划分，如程小可［12］将知识产权相关信息披露划分为定性披露和定量披露两类；
第五，从企业角度进行知识产权相关信息披露的分类，如胡志强［13］将研发信息披露分为内部研发信息和外部研发信息披露两类。
3.知识产权信息披露的影响因素和后果研究
近年来，学者们逐渐展开了知识产权信息披露的影响因素和后果研究。在影响因素方面，韩艳锦［14］研究发现，企业所在地区的社会责任水平不同，其披露研发相关信息的意愿也有所不同，企业所在地区的社会责任水平越高，企业越倾向于披露更多的研发信息；
王华［15］研究了不同产品市场竞争环境对研发信息披露的影响，发现激烈的市场竞争约束了管理层的不当行为，导致代理成本增高，企业倾向于披露更多的研发信息。在后果研究方面，从企业内部看，进行知识产权相关信息披露对于研发强度提升［16］、研发活动溢出效应、企业价值提升具有一定影响；
从外部市场看，进行知识产权相关信息披露对股价同步性［17］、市场效率［18］等市场反应、IPO定价效率［19］等也具有一定作用。梳理文献发现，信息披露对于企业的影响具有“双刃剑”效应：一方面，信息披露能够提升一级市场的定价效率［20］、增强投资者的价值认同［21］、促使研发活动的溢出效应产生［22］等，对企业具有积极的影响；
而另一方面，信息披露也可能引起竞争者迅速针对企业披露的信息做出反应，制定相应的策略［23］，促使管理层的不当行为被激化，对企业产生消极的影响［24］。
（二）股价崩盘风险的相关研究
股票市场的强烈震荡对于经济的高质量发展不利，且可能成为金融风险发生的导火线。因此，股票市场作为资本市场的重要组成部分之一，股价崩盘风险的防范及成因研究成为学界的重要议题［25］。
基于代理问题视角，学者们主要探究了机构投资者持股、大股东持股、多个大股东、控股股东股权质押、避税行为、独立董事制度等对股价崩盘风险的影响。其中，曹丰［26］从机构投资者持股视角出发，探究了其对股价崩盘风险的影响，研究发现，机构投资者持股会增加公司未来股价崩盘的风险；
王化成［27］研究发现，大股东持股比例的提升会导致其发挥“监督效应”和“更少掏空效应”，显著降低未来的股价崩盘风险；
Kim［28］从企业避税视角进行了研究，发现企业采取复杂的避税手段会导致未来的股价崩盘风险增加；
梁权熙［29］实证检验发现，独立董事制度的正式引入能够显著降低企业的股价崩盘风险。
基于信息透明度視角，一些学者以财务报告为研究对象，考察会计稳健性、会计信息质量、管理层讨论与分析部分的信息含量等对公司股价崩盘风险的影响［30］；
也有学者以社会责任报告［31］、电话会议内容［32］、内部控制信息［33］等为研究对象，实证检验社会责任信息披露、电话会议信息披露、内部控制信息披露等对股价崩盘风险的影响。上述研究结果均表明，企业的信息披露水平越高，未来的股价崩盘风险越低。然而，现有研究鲜少关注年报中自愿性披露的知识产权信息对企业未来股价崩盘风险的影响。
对文献梳理后发现，现有研究中，知识产权自愿性信息披露的测度较少涉及将词典法和文本挖掘相结合进行知识产权自愿性信息披露测度的方法，并且，上市公司年报作为企业向外界传递信息的重要渠道，年报中自愿披露的知识产权信息会对企业的股价崩盘风险产生怎样的影响仍有待进一步探讨。本文以2010—2021年A股上市公司为样本，首先将文本挖掘与词典法相结合，构建知识产权自愿性信息披露词典，测度企业的知识产权自愿性信息披露程度，并以此为基础深入探究上市公司知识产权自愿性信息披露与股价崩盘风险之间的关系。拟帮助企业明确知识产权自愿性信息披露的重要性，助力企业的健康可持续发展，也为资本市场的稳固发展蓄力。
三、理论分析与研究假设
本部分的理论框架见图1。
上市公司股价崩盘风险产生的原因有很多，诸如机构投资者持股、大股东持股、多个大股东、控股股东股权质押、避税行为、独立董事制度、会计信息质量、管理层讨论与分析部分的信息含量，等等，但梳理上述因素与股价崩盘风险的逻辑链条后发现，上市公司股价崩盘风险的产生根源于信息问题，如信息不对称［34-35］或信息透明度不足［36-39］。上市公司与市场投资者之间存在信息的不对等问题，导致市场投资者不能及时准确地获取到上市公司的信息，尤其是当上市公司选择隐瞒一些对自身不利的消息时，投资者很可能对上市公司做出失之偏颇的决断，一旦上市公司的真实信息披露出来，就会导致其股价的急剧下降，最终导致股价崩盘。
而企业可以通过信息披露的方式缓解上述问题，基于信息效应假说，信息披露具有信息效应。一方面，信息披露能够缓解投资者或债权人与企业间的代理问题，信号传递理论认为相比外部投资者而言，企业内部人更了解公司的实际状况，因此出于对自身利益的维护，投资者做出投资决策时倾向于给出谨慎的评价。在这种情况下，若上市公司能够对其拥有的知识产权相关信息进行有效披露，会一定程度上提升投资者对企业的信任程度［40-43］，也会向投资者传递企业的经营实力以及未来的发展前景信息［44］，使投资者了解真实的公司，减少股价与公司基本面的背离，从而避免股价虚高引起的崩盘［45］。另一方面，信息披露也能够有效缓解股东和经理人间的代理矛盾，促使经理人做出正确的信息披露决定，披露真实有效的知识产权信息，提升企业透明度。在这一条件下，股东和投资者也有机会及时阻止经理人投资不赚钱的项目，进而避免亏损引起的股价崩盘［46］。因此，上市公司自愿地披露知识产权的相关信息能够加强与利益相关者的联系［47］，避免股价崩盘的发生。
但同时，机会主义假说指出，自愿性信息披露也具有很强的管理者“自利”动机［48］，管理者可能在披露的信息中掺假或披露有偏信息，操纵知识产权文本信息的披露［49］。因此，上市公司年度报告中披露的知识产权信息也可能存在真实性、全面性等问题，这些问题的存在非但不会使信息披露的积极作用发挥出来，反而会进一步将信息不对称问题扩大，加剧企业与投资者间的信息不对称，进而增加企业的股价崩盘风险。
基于以上分析，我们提出如下对立假设：
H1a：上市公司知识产权自愿性信息披露的程度越高，其股价崩盘风险越低。
H1b：上市公司知识产权自愿性信息披露的程度越高，其股价崩盘风险越高。
作为我国资本市场参与者之一的分析师，对于缓解信息不对称具有重要作用［50］。我国资本市场中，分析师的角色具有双重性，其既是信息的使用者也是信息的传递者［51-52］。一方面，分析师是信息的使用者，如果企业选择在年度报告中自愿地披露其知识产权信息，且所披露的知识产权信息是较为真实全面的，那么分析师就能够通过企业的年度报告获取到更多的企业信息。相比未披露知识产权信息的企业，其在进行预测时的依据就更为充分，预测结果的准确性提高，分析师预测分歧度会降低。因此，企业进行知识产权自愿性信息披露可能会降低分析师对企业预测的分歧。另一方面，分析师是信息的传递者，如果企业自愿地披露知识产权信息，这些信息将被分析师捕捉到，分析师利用捕捉到的企业知识产权信息对企业进行分析评估，分析师基于其专业的判断得到的分析结果等信息会进一步传递给资本市场中的投资者或其他参与者。
此类信息的传递有助于缓解股票价格的偏离，揭示企业真实情况，进而降低股价崩盘风险［53-55］。企业与投资者间的信息不对称会通过分析师预测分歧度的降低而得到缓解，进而对股价崩盘风险产生影响。因此，分析师预测分歧度的降低有助于股价崩盘风险的降低。
但是，自愿性信息披露的“自利”动机同样也会对分析师预测分歧度产生影响，若企业管理者出于“自利”动机，披露虚假、不全面或失之偏颇的知识产权信息，则会导致分析师盈余预测使用的基本信息有误，预测准确度降低，分歧度升高，此时企业与外界的信息不对称程度不降反升，可能导致股价崩盘的发生。基于以上分析，本文提出如下对立假设：
H2a：分析师预测分歧度在知识产权自愿性信息披露与股价崩盘风险间起负向中介作用，即知识产权自愿性信息披露通过降低分析师预测分歧度来降低企业的股价崩盘风险。
H2b：分析师预测分歧度在知识产权自愿性信息披露与股价崩盘风险间起正向中介作用，即知识产权自愿性信息披露通过增强分析师预测分歧度来提升企业的股价崩盘风险。
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源
以苏州恒久“专利门”事件为代表的、由上市公司知识产权信息披露引发的相关问题事件自2010年起陆续出现，因此本文以2010—2021年中国A股上市公司为研究初始样本，并依据如下条件对样本进行了筛选：（1）剔除金融保险类上市公司初始样本；
（2）剔除ST或*ST的上市公司初始样本；
（3）剔除数据严重缺失的上市公司初始样本。最终得到2010—2021年间共4045家上市公司作为本文的研究样本，本文的样本为非平衡面板数据。
样本的行业划分依据为证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，其中制造业企业由于数量较多，因此，按照制造业的二级行业分类，其他行业均按照一级行业分类。对于样本数据的来源，知识产权自愿性信息披露的数据通过python語言爬取上市公司年度报告获得，其余数据来源于CSMAR数据库和WIND数据库。为排除极端值的影响，本文对连续变量进行了1%和99%水平的Winsorize处理。
（二）变量定义
1.被解释变量
本文的被解释变量为股价崩盘风险，参考Hutton［56］、Kim［57-58］和许年行［59］的相关研究，采用以下方法度量上市公司的股价崩盘风险。
首先，通过模型（1）的回归得到残差项。ri，t=α+β1，irm，t-2+β2，irm，t-1+β3，irm，t+
β4，irm，t+1+β5，irm，t+2+εi，t。（1）模型（1）中，ri，t代表股票i在第t周的周收益，即个股周收益率；
rm，t代表A股股票经流通市值加权后的平均收益率，即市场收益率；
rm，t-1、rm，t-2、rm，t+1和rm，t+2分别代表市场收益率的滞后一期和两期项、超前一期和两期项，加入滞后项和超前项的原因是为了调整股票非同步性的影响［60］，εi，t为残差项。
得到模型（1）的残差项后，运用公式（2）计算得出个股经市场调整后的收益率wi，t，并基于wi，t运用公式（3）和公式（4）分别计算出负收益偏态系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）作为本文的两个衡量上市公司股价崩盘风险的指标。需要注意的是，在计算收益上下波动比率（DUVOL）的过程中，需首先将个股经市场调整后的收益率按照其均值分为上升组（up）和下降组（down），并计算出上升组（up）和下降组（down）收益率的标准差。公式（2）—（4）如下：wi，t=ln（1+εi，t），（2）
NCSKEWi，t=-［n（n-1）3/2w3i，t］/
［（n-1）（n-2）w2i，t3/2］，（3）
DUVOLi，t=ln｛（nu-1）downR2d/
（nd-1）upR2u｝。（4）公式（4）中，nu代表个股经市场调整后的收益率大于其均值的周数；
nd代表个股经市场调整后的收益率小于其均值的周数；
Ru和Rd分别代表上升组（up）和下降组（down）收益率的标准差。
2.解释变量
本文的解释变量为上市公司知识产权自愿性信息总披露（Totali.t）。首先，综合鲍新中［61］、程新生［62］的研究，将知识产权自愿性信息披露划分为优势信息披露、内容信息披露和风险信息披露三个维度，其中优势信息披露包括核心技术与商业模式、技术市场销路与市场优势分析以及知识产权概述三个方面；
内容信息披露分为R&D与商业战略、许可证活动对公司业务的重要性、知识产权收购与管理政策、知识产权组合对公司业务的重要性四个方面；
而风险信息披露包括防范风险对策。其次，从知识产权自愿性优势信息披露、内容信息披露和风险信息披露三个维度构建知识产权自愿性信息披露词典。主要步骤为：第一步，基于日本2004年颁布的《知识产权信息披露导引》和我国2018年印发的《知识产权相关会计信息披露规定》，结合人工标注上市公司年度报告的训练集的方式，筛选知识产权自愿性信息披露词典的种子词集，共371个词语；
第二步，基于程新生［63］、韩鹏［64］在相关研究中构建的创新信息披露指标体系，结合人工标注上市公司年度报告扩展集的方式，对知识产权自愿性信息披露进行扩展词集筛选，通过再一次地标记和筛选，得到知识产权自愿性信息披露扩展词语18个；
第三步，将知识产权自愿性信息披露种子词集和扩展词集进一步做整合和去重处理，得到知识产权自愿性信息披露总词典。同时，参照程新生［65］的做法，将知识产权自愿性信息披露词典中的词语分为三类，其中，知识产权自愿性优势信息披露词语126个，知识产权自愿性内容信息披露词语106个，知识产权自愿性风险信息披露词语55个。再次，基于python语言进行上市公司知识产权自愿性信息披露特征词词频的爬取。爬取特征词词频主要分为上市公司年度报告格式转换、分词处理、特征词搜索匹配、特征词词频统计四步。最后，参考Muslu［66］和王玉荣［67］的做法，使用年度报告中相关特征词词频数与年度报告总词数的商作为上市公司知识产权自愿性优势信息、内容信息和风险信息披露程度的测算结果，并采用熵权法确定知识产权自愿性优势信息披露、内容信息披露和风险信息披露的权重，再将三类得分加权后求和，得到知识产权自愿性信息总披露程度得分。
3.中介变量
本文的中介变量为分析师预测分歧度（FDISP），参考王玉涛［68］、周开国［69］以及林钟高［70］的做法，采用分析师最近一次盈余预测值的标准差衡量分析师预测分歧度。计算公式见公式（5）。FDISPi，t=Std（FEPSi，t）/Abs（MEPSi，t）。（5）公式（5）中，FDISPi，t表示第i家上市公司第t年的分析师预测分歧度，Std（FEPSi，t）表示第i家上市公司第t年所有分析师盈余预测的标准差，Abs（MEPSi，t）表示第i家上市公司第t年的年末真实每股收益的绝对值。
4.控制变量
為确保实证结果的准确性，本文参考Kim［71-72］和许年行［73］的相关研究，加入了可能对上市公司股价崩盘风险产生影响的其他因素作为控制变量，主要包括公司和市场两个层面。其中，公司层面的控制变量包括公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、盈利能力（ROA）、是否两职合一（Dual）、股权性质（SOE）、上市年限（ListAge）、第一大股东持股比例（Top1）、是否有四大会计师事务所审计（Big4）；
市场层面的控制变量包括账面市值比（BM）、月均超额换手率（Dturn）、股票回报率（Ret）和股票波动率（Sigma）。各变量定义见表1。
（三）模型构建
经检验，本文运用个体时点双向固定效应模型，使用stata16.0进行数据分析。为实证检验上市公司知识产权自愿性信息披露对股价崩盘风险的影响，本文构建了以负收益偏态系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）为被解释变量、知识产权自愿性信息披露程度为解释变量且包含其他控制变量的计量模型，见模型（6）。NCSKEWi，t/DUVOLi，t=α0+α1Totali，t+
α2～14Controlsi，t+Code+Year+εi，t。（6）为检验分析师预测分歧度在知识产权自愿性信息披露与股价崩盘风险之间的中介作用，本文构建模型进行中介效应检验。值得说明的是，中介效应的检验方法在检验错误和功效方面各有优劣，温忠麟［74］在前期学者的不同检验方法的基础上构建了综合中介效应检验流程，该流程能够很好地控制前两类检验方法的错误率。因此，本文使用该中介检验流程进行中介效应检验。首先，对模型（7-1）进行回归，若α1系数不显著，则终止中介效应检验；
其次，对模型（7-2）进行回归，检验知识产权自愿性信息总披露对分析师预测分歧度的影响；
最后，对模型（7-3）进行回归。若β1和δ中至少有一个不显著，则进行sobel检验，判断中介效应的显著性。检验模型见（7-1）、（7-2）和（7-3）。NCSKEWi，t/DUVOLi，t=c+α1Totali，t+
α2～14Controlsi，t+Code+Year+μ1，（7-1）
FDISPi，t=c+β1Totali，t+β2～14Controlsi，t+
Code+Year+μ2，（7-2）
NCSKEWi，t/DUVOLi，t=c+α′1Totali，t+δFDISPi，t+
α′2～14Controlsi，t+Code+Year+μ3。（7-3）模型（6）、（7-1）、（7-2）和（7-3）中，NCSKEWi，t和DUVOLi，t分别代表第i家上市公司第t年的负收益偏态系数和收益上下波动比率，用以衡量上市公司的股价崩盘风险，Totali，t代表第i家上市公司第t年的知识产权自愿性信息总披露水平，FDISPi，t代表第i家上市公司第t年的分析师预测分歧度，Controlsi，t代表各控制变量，Code代表个体固定效应，Year代表年份固定效应，α0和c为常数项，α1～14、β1～14、α′1～14和δ代表各变量的估计系数，εi，t和μ1～3代表随机误差项。
五、实证结果
（一）描述性统计分析
使用Stata16.0软件对数据进行处理，表2报告了本文变量的描述性统计结果。从表2中可以看出，知识产权自愿性信息披露程度（Total）的最大值为0.766 1，最小值为0.000 0，均值为0.163 1，中位数为0.155 2，说明上市公司知识产权自愿性信息披露的整体分布呈现右偏状态，信息披露程度得分在0.155 2以上的上市公司占大部分，但上市公司知识产权自愿性信息披露的程度并不高，仍处于中等偏下水平；
负收益偏态系数（NCSKEW）的均值为-0.312 5，收益上下波动比率（DUVOL）的均值为-0.203 1，标准差分别为0.745 0和0.488 9，说明本文样本的负收益偏态系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）存在较大波动，其余变量的描述性统计结果与以往学者的研究结果相似［75］。
（二）相关性分析
表3报告了本文变量之间的相关系数，从表3中不难看出，负收益偏态系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）的相关系数很高，且在1%的显著性水平上显著，说明使用负收益偏态系数（NCSKEW）和收益上下波动比率（DUVOL）作为股价崩盘风险的代理变量一致性较强；
知识产权自愿性信息总披露（Total）与股价崩盘风险代理变量（DUVOL）之间呈显著正向关系，且在10%显著性水平上显著，说明知识产权自愿性信息总披露可能使上市公司的股价崩盘风险升高，初步验证了假设H1b，但相关性分析中仅考虑了变量两两关系，并没有对其他可能影响股价崩盘风险的变量进行控制，可能存在偏差，因此仍需进一步检验；
主要变量与控制变量之间的显著性水平较高，表明变量之间的确存在相关关系，且本文的控制变量选择合适，同时本文的回归模型不存在严重的多重共线性问题。
（三）回归结果分析
表4报告了知识产权自愿性信息总披露与股价崩盘风险的回归结果。其中列（1）和列（2）分别列示了使用NCSKEW和DUVOL作为股价崩盘风险代理变量的回归结果。结果显示，无论使用NCSKEW还是DUVOL作为股价崩盘风险的代理变量，在加入控制变量后，上市公司知识产权自愿性信息披露的系数估计值分别为-0.522和-0.409，且分别在10%和5%的显著性水平上显著为负，这表明，上市公司知识产权自愿性信息披露能够显著降低企业的股价崩盘风险，验证了假设H1a，假设H1b并未得到验证。
表5列示了分析师预测分歧度在知识产权自愿性信息总披露与股价崩盘风险之间的中介作用回归结果。第（1）—（3）列的回归结果中股价崩盘风险用NCSKEW衡量，第（4）—（6）列的回归结果中股价崩盘风险用DUVOL衡量。第（1）列和第（4）列Total的回归系数α1分别在10%和5%的显著性水平上显著为负，可以继续检验，第（2）列和第（5）列Total的回归系数β1并没有通过显著性检验，第（3）列和第（6）列中FDISP的回归系数δ均在1%的显著性水平上显著为负。由于β1和δ都不显著，因此需进行sobel检验，由表5的结果可知，sobel检验的Z值分别为2.739和2.255，均大于5%显著性水平上的临界值0.97［76］，说明分析师预测分歧度在知识产权自愿性信息总披露与股价崩盘风险之间起到负向中介作用，中介效应占比分别为4.70%和2.94%，且知识产权自愿性信息总披露降低了分析师预测分歧度，进而降低了上市公司的股价崩盘风险，验证了假设H2a，假设H2b并未得到验证。
六、稳健性检验
知识产权自愿性信息披露是本文的主要解释变量，对于该变量的测度误差所引起的内生性问题可能导致前文的估计系数有偏。因此，为降低该问题对研究结论的影响，本文进一步使用知识产权自愿性优势信息披露、内容信息披露和风险信息披露得分和作为知识产权自愿性信息披露得分，进行稳健性检验，结果见表6。由表6可知，股价崩盘风险各指标与知识产权自愿性信息披露的回归系数均显著负相关，与前文结果保持一致。
七、进一步分析
（一）知识产权自愿性优势信息、内容信息、风险信息披露与股价崩盘风险
在变量设计中，我们将知识产权自愿性信息披露程度分为知识产权自愿性优势信息披露（Advantage）、知识产权自愿性内容信息披露（Content）和知识产权自愿性风险信息披露（Risk）三部分。本文的前半部分仅讨论了知识产权自愿性信息总披露对上市公司股价崩盘风险的影响，但更为细化的，知识产权自愿性优势信息披露、知识产权自愿性内容信息披露和知识产权自愿性风险性信息披露又会对上市公司股价崩盘风险产生何种影响呢？是否会与总信息披露与股价崩盘风险的关系保持一致？这些仍需进一步探究。上市公司自愿披露的知识产权优势信息和内容信息对于外部投资者而言，传递的是积极的信号，积极信号的传递有利于上市公司股价的稳定，减少其崩盘的可能。同时，上市公司自愿地进行知识产权风险信息披露的目的是让外界了解不利于公司经营发展的风险因素，当上市公司自愿披露的风险信息具有足够的信息含量和时效性时，披露的相关风险信息也能够迅速被市场吸收消化，并反映在股价中，降低其崩盘的可能。基于以上分析，结合前面检验得到的结论，我们预期，上市公司知识产权自愿性优势信息、内容信息和风险信息披露能够显著降低上市公司的股价崩盘风险。
表7报告了知识产权自愿性信息披露异质性检验的回归结果，第（1）列和第（2）列结果显示，知识产权自愿性优势信息披露的回归系数在5%的显著性水平上显著为负，说明知识产权自愿性优势信息披露对崩盘风险的降低具有显著作用，与我们的预期相符。第（3）列和第（4）列结果显示，知识产权自愿性内容信息披露的回归系数为负，但并未通过显著性检验，这表明，自愿披露的知识产权内容信息可能会对公司的股价崩盘风险产生负向的影响，即知识产权自愿性内容信息披露可能降低公司的股价崩盘风险。但这种效应并不显著，与预期不符，可能的原因是：内容信息披露的是公司拥有的知识产权的客观信息，站在投资者角度，投资者可以从多个渠道获取到同类客观信息，并不属于增量信息，因此，并不能对公司股价产生实质性影响。第（5）列和第（6）列结果显示，知识产权自愿性风险信息披露的系数分别在5%和1%的显著性水平上显著为负，说明知识产权自愿性风险信息披露能夠显著降低崩盘风险，与预期相符。
（二）知识产权自愿性优势信息、风险信息披露的作用机制分析
在前面的回归结果分析部分，我们得到结论：上市公司知识产权自愿性信息总披露通过降低分析师预测分歧度，进而降低企业的股价崩盘风险。在上一节的异质性分析中，我们得到结论：上市公司知识产权自愿性优势信息披露和风险信息披露能够降低企业的股价崩盘风险。基于上述结论，分析师预测分歧度（FDISP）是否会在上市公司知识产权自愿性优势信息和风险信息披露之间发挥显著的中介作用呢？其作用机制是怎样的呢？仍有待深入研究。因此，本文将进一步探讨知识产权自愿性优势信息和风险信息披露与股价崩盘风险之间的作用机制。回归结果见表8和表9。
表8报告了分析师预测分歧度（FDISP）在优势信息披露与股价崩盘风险之间的作用机制检验结果，前三列以NCSKEW衡量股价崩盘风险，后三列以DUVOL衡量股价崩盘风险，不难看出，sobel检验的Z值均大于5%显著性水平的临界值，说明分析师预测分歧度（FDISP）在知识产权自愿性优势信息披露与股价崩盘风险之间发挥显著的中介作用，且知识产权自愿性优势信息披露能够降低分析师预测分歧度，进而降低公司的股价崩盘风险。表9报告了自愿性风险信息披露与股价崩盘风险之间的作用机制检验结果，结果显示，使用NCSKEW或DUVOL衡量股价崩盘风险，sobel检验均显著，说明分析师预测分歧度（FDISP）在知识产权自愿性风险信息披露和股价崩盘风险之间也发挥了显著的负向中介作用。
（三）产权性质异质性分析
在我国，从所有制上，企业类型可分为国有企业和非国有企业，国有企业由于国家控股，使得其相较于非国有企业表现出较大的差异，带入本文的研究，主要表现在国有企业与非国有企业的知识产权自愿性信息披露与股价崩盘风险的关系，可能由于体制的不同而呈现出不同的结果。企业进行自愿性知识产权信息披露的前提是企业拥有一定的创新水平或拥有知识产权，而创新能力和知识产权的拥有离不开企业的创新投入。对于国有企业而言，其管理层往往具有较强的风险规避心理，原因主要包括两方面：首先，有研究指出，现有国有企业中的高管薪酬激励水平不高，甚至低于市场平均水平；
其次，国有企业的管理层会有更大的政治升职动力。基于以上两方面原因，国有企业高管出于风险的考虑，可能会将较少的资金投入到风险高、收益不确定的知识产权研发过程中，故而国有企业的知识产权自愿性信息披露程度可能有别于非国有企业，其降低股价崩盘风险的程度可能并不显著。而对于非国有企业而言，没有国有企业高管在晋升等方面的压力，非国有企业高管往往更倾向于冒险，从而加大对风险高、不确定性强的研发方面的投资，其知识产权自愿性信息披露对股价崩盘风险的降低作用可能更显著。
基于以上分析，本文将样本按照国有企业和非国有企业进行分组，回归结果见表10。结果显示，使用NCSKEW作为股价崩盘风险的代理变量时，对于非国有企业，Total的回归系数在10%的置信水平上显著为负，而国有企业Total的回归系数并不显著；
使用DUVOL为股价崩盘风险的代理变量时，非国有企业Total的回归系数在5%的水平上显著为负，国有企业Total的回归系数并不显著。上述结果表明，相较于国有企业，非国有企业知识产权自愿性信息披露对股价崩盘风险的降低作用更显著，与我们的预期相一致。
（四）行业异质性分析
由于知识产权的特殊性，不同行业的知识产权异质性可能较为突出。有研究指出，我国上市公司的知识产权总量占比较低，大众普遍认为的知识产权数量和质量较高的高新技术行业特征并不明显，且制造业上市公司的知识产权占无形资产比重是最大的［77］。因此，我们猜想，上市公司知识产权自愿性信息披露对股价崩盘风险的影响可能也会有行业异质性，知识产权占比较大的制造业上市公司知识产权自愿性信息披露对股价崩盘风险的负向影响可能更显著。为检验我们的猜想，本文将上市公司按照制造业和非制造业分组，分别进行检验，检验结果见表11。分组回归结果显示，相比非制造业上市公司，制造业上市公司知识产权自愿性信息披露与股价崩盘风险之间的负向关系更显著，验证了我们的猜想。
八、研究结论与启示
（一）研究结论
本文首先基于大数据文本挖掘思想测度上市公司的知识产权自愿性文本信息披露水平，并基于此实证检验知识产权自愿性信息披露对股票市场股价崩盘风险和债券市场债券信用利差的影响。得到以下主要结论：
1.在知识产权自愿性信息披露与股票市场的关系中，虽然上市公司现阶段知识产权自愿性信息披露的水平整体不高，但仍具有一定信息含量，向外界传递了增量信息，能够显著降低上市公司的股价崩盘风险，在经过稳健性检验后，上述结论依旧成立。
2.出于对国有企业和非国有企业管理层对于晋升压力、风险偏好等方面的考虑，知识产权自愿性信息披露与股价崩盘风险之间的关系在非国有企业中更显著。知识产权占比更高的制造业上市公司知识产权自愿性信息披露与股价崩盘风险之间的关系更显著。
3.上市公司知识产权自愿性信息披露以向外界传递增量信息的方式，降低了分析师对于上市公司的预测分歧度，进而降低了股价崩盘风险。分析师预测分歧度在知识产权自愿性信息披露与股价崩盘风险之间发挥显著的中介作用。
4.进一步地，本文探讨了知识产权自愿性优势信息、内容信息和风险信息披露分别对于股价崩盘风险的影响。结果显示，上市公司进行知识产权优势信息和风险信息的披露对于股价崩盘风险的降低具有显著作用，而知识产权内容信息披露对股价崩盘风险的降低作用并不显著。究其原因可能是：知识产权内容信息往往包含的是上市公司知识产权相关的客观信息，其获取的渠道可能不只通过上市公司年报，投资者亦可通过微博、微信公众号等媒体资源获取，因此，内容信息在年报中的披露对于股价崩盘风险虽具有一定降低作用，但并不显著。
5.基于第四点结论，进行知识产权优势信息和风险信息披露与股价崩盘风险的机制检验发现，分析师预测分歧度依旧发挥显著的中介作用。
（二）启示
本文的研究指出，在知识产权自愿性信息披露与股票市场的关系中，企业披露的知识产权文本信息是具有信息含量的，能够传递有益的增量信息，但从知识产权自愿性信息披露得分来看，上市公司的知识产权信息披露水平仍处于低位，这意味着投资者对于知识产权文本信息的需求可能还没得到满足。基于本文的研究结论，有如下启示：
1.进一步规范知识产权文本信息披露形式。现阶段，上市公司在年度报告中披露的知识产权文本信息普遍存在信息分散、披露主观意愿较强、披露不规范等问题。2018年颁布的《知识产权相关会计信息披露规定》对上市公司自愿披露的知识产权信息的位置和形式没有明确说明，仅规定企业可以依据实际情况自愿披露知识产权应用情况、知识产权风险等信息。因此，建议上市公司在年度报告的特定章节或固定区域集中、规范地披露知识产权相关的文本信息，也可单独增加知识产权相关章节，或在年报已有的部分，如“管理层讨论与分析”等可能与知识产权相关的部分披露知识产权相关信息，以保证相关信息披露位置的集中性和披露形式的统一性。这有助于投资者更容易地获取其想要的信息，更好地发挥知识产权自愿性文本信息披露对于稳定股票市场的积极作用。
2.进一步提升知识产权相关文本信息披露质量。鼓励上市公司在年度报告中披露有实质性内容的知识产权文本信息，不重复阐述冗长且无实质性增量信息的知识产权文本内容，进而为外界提供有质量的增量信息。《知识产权相关会计信息披露规定》虽然对于自愿披露的知识产权信息并没有做详细的要求，但上市公司在披露时也应注意所披露信息的质量。例如，政策文件要求企業自愿披露重大交易事项中知识产权对该交易事项的影响及风险分析。企业在披露时则不应含糊其词、一句带过，而应对事项涉及的知识产权从应用、关联性、可能产生的风险、风险发生会产生何种后果等多方面进行分析式的披露，以传递给投资者更多的有效信息。
3.进一步提升知识产权文本信息披露的及时性。《知识产权相关会计信息披露规定》虽没对知识产权信息的时效性做出要求，但出于对信息使用有效性的考虑，上市公司应注重时效。因此，鼓励上市公司及时在年度报告中披露具有时效性的知识产权文本信息，确保披露的知识产权文本信息不滞后，当年的新变化能及时在年度报告中体现，更有助于为股票市场信息使用者提供有用的增量信息，维持股票市场的稳定。
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The Correlation of Voluntary Disclosure of Intellectual Property Rights and Analyst Forecast Dispersion with Stock Price Collapse Risk
BAO Xinzhong， LI Jiahang， CHEN Baitong
（College of Management， Beijing Union University， Beijing 100101， China）
Abstract： Voluntary disclosure of intellectual property （IP） has received increasing attention in recent years. Research on the impact of voluntary IP disclosure on the stock market is of great significance for enterprises to understand the importance of voluntary IP disclosure and maintain the stable and healthy development of the stock market. This study employs big data text mining to measure the level of voluntary text information disclosure of IP of listed companies and empirically tests the impact of voluntary IP disclosure on stock price collapse risk. The research shows that voluntary disclosure of IP can significantly reduce the stock price collapse risk of listed companies， and this relationship is more pronounced in non-state-owned and manufacturing enterprises. Analyst forecast dispersion plays a significant intermediary role between voluntary IP disclosure and stock price collapse risk. Furthermore， the research finds that the disclosure of IP advantage information and risk information has a significant effect on the reduction of stock price collapse risk， while the disclosure of IP content information has no significant effect on the reduction of stock price collapse risk. The mechanism test of IP advantage information and risk information reveals that analyst forecast dispersion still plays a significant intermediary role.
Key words：Intellectual Property （IP）; Voluntary disclosure; Analyst forecast dispersion; Stock price collapse risk
（責任编辑刘永俊；
责任校对朱香敏编辑）